图：美国CPI走势

　　美联储1月份的议息会议提示，3月份降息并非基准情景，鹰派态度超出市场预期；利率期货反推的3月份降息概率从44%降至35%。尽管美联储态度偏鹰，美国的“降息交易”并未受到明显影响：美债利率不升反降，日内回落7基点（Basis Point，BP），黄金价格每盎司在2040美元附近波动。

　　笔者认为，这反映全球央行转向是2024年高确定性的交易主题，美联储到底是3月还是5月降息属于政策微调，不改变降息大趋势。因此，尽管3月降息概率下降，但市场计入美联储2024年降息幅度反而从132基点升至148基点。

　　而1月31日纽约社区银行业绩暴雷，增大中小银行风险担忧，美国ADP就业数据与僱佣成本增速低于预期，经济和金融层面的负面消息推高避险情绪，黄金美债受益，股票商品下跌。

　　美联储的最终政策选择取决于经济数据（Data Dependent），如果数据与预期不符，将可以灵活调整政策。美联储会议决议称“联储不会在有信心看到通胀回到2%的目标前降息”，中金大类资产的通胀模型预测，2024年中，美国名义消费物价指数（CPI）可能降到2.5%附近，个人消费开支价格（PCE）的通胀数据降到2%附近，基本达到美联储目标通胀水平，因此通胀改善可能为美联储加快降息节奏创造条件。

　　其次，鲍威尔提示如果通胀大幅改善或劳动力市场明显降温，则可以更快地降息。美国经济正在处于下行周期，不排除经济非线性走弱的可能性，如果按照2023年美国经济增速线性外推，存在高估经济韧性的风险。尽管仍需更多数据验证，但美国ADP就业人数低于预期其实已经提示增长风险，非农就业结构不佳也显示目前美国劳动力市场可能并非真正强劲。

　　美地区银行现新危机

　　尽管纽约社区银行问题的严重程度和传染性仍需要时间和数据验证，但至少表明在高利率背景下，美国金融体系相对脆弱，而数字经济时代的新型流动性冲击则进一步放大了金融风险。如果金融体系发生震荡，可能与经济下行共振，推动美联储加速降息。

　　从政策逻辑上看，美联储不愿意看到市场提前交易降息预期，因此降息决策通常具有突发性：在去年12月之前，尽管笔者反复提示“higher for longer（更高更久）”并不可信，美联储不会拖到2024年下半年才降息，建议勿低估其降息的时点和节奏，但市场的主流观点仍然是“higher for longer（更高更久）”。直到12月美联储议息会议全面转鸽，市场对于美国维持高利率不变的观点才迅速瓦解。以史为鉴，我们认为不能排除经济环境变化后，美联储迅速调整观点的可能性。

　　即使美联储首次降息时点推迟至5月或6月，笔者认为对交易方向影响也不大，美债和黄金同样是占优资产。笔者曾复盘过去五十年、共14轮美联储加息结束后至降息开始前的资产表现。从资产回报中位数与胜率的角度看，美债>美元>0>商品>美股>黄金。

　　由于本轮周期中股票涨幅已经大幅超出历史均值，当前美国经济与银行业前景尚不明朗，叠加美股估值较高，笔者认为存在一定调整风险，建议保持谨慎。但美债表现低于历史均值，存在补涨可能。10年期美债利率位于3.9%附近，仍然高于我们测算的美债利率中枢3.5%（3%利率预期+0.5%期限溢价），下行空间充分。

　　金价有机会创历史新高

　　虽然黄金本次涨幅相比历史表现已经偏大，但考虑到地缘政治风险上升与逆全球化背景下，黄金估值中枢可能结构性提升。如果美债实际利率回落100基点至自然利率水平0.5%，笔者测算黄金仍有100-300美元上行空间，不排除冲击每盎司2200-2400美元的历史新高的可能。

　　在美联储降息周期开启之后的六个月里，海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>0>商品，美债和黄金表现仍然靠前，降息交易继续主导市场大势。

　　降息交易同样是m88市场的重要主线，超配国内债券，关注股票阶段性和结构性机会。中央经济工作会议表态“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。财政政策强调“适度加力”，货币政策强调“灵活适度、精准有效”。美联储降息有利于全球流动性宽松，中美息差收窄将进一步减轻国内汇率压力，为m88利率调降打开空间。

　　1月底降准与定向降息后，货币政策可能进一步宽松，笔者维持超配国内债券。如果稳增长政策明显发力，m88股票可能机会大于风险，笔者建议尤其关注产能过剩问题较轻的上游资源链。在全球经济增长放缓背景下，商品建议整体低配，但m88需求拉动的细分商品品类或有相对表现。