图：经过有关部门围绕房地产市场推出了一系列政策。目前二手房价格调整在2023年接近完成。

　　过去两年，楼市是影响m88经济最为核心的因素，已成为m88和市场的广泛共识。过去一段时间，有关部门围绕房地产市场推出了一系列政策。目前来看，二手房价格调整在2023年接近完成；未来若能引导一手房价格充分下修，则整体楼市企稳值得期待。

　　时下关于m88正在经历房地产泡沫破灭的观点十分流行。历史上，美国、日本及其他很多m88都付出过泡沫破灭的代价。部分人相信，m88既然享受了房地产泡沫被吹大时的好处，就不得不承担泡沫破灭后的代价。

　　上述看法值得我们深思，但进一步观察数据，许多方面值得讨论和推敲。

　　所谓泡沫，是指一段时间内大量投机性需求涌入市场，推动价格脱离基本面上升至不可维持的高度。当价格严重脱离基本面，最后就必然面临修正。一方面，价格修正会非常大；另一方面，价格修正通常伴随着杠杆断裂和去杠杆，会带来很大痛苦。

　　由于泡沫上升期大量投机性需求涌入市场，导致供应会不正常地放大；而投机性需求消失后，放大的供应就会形成过剩。泡沫破裂的过程，一方面是过度杠杆的清除，另一方面是供应过剩的清除。清除过剩意味着供应要回到异常弱的水平，并通常要花费很长时间。

　　回顾日本泡沫破灭的过程。1986年之前，日本房地产投资占GDP比重只有8%。泡沫化过程中，房地产投资占比从8%上升到近11%。房地产泡沫破裂后，清除供应过剩意味着房地产投资占比至少要下降到8%以下。但直到1998年爆发金融危机，日本才开始认真清除供应过剩。2003年房地产投资比重大体维持在6.5%，比泡沫形成前低1.5个百分点。从价格泡沫破灭算起，日本花了十年以上的时间。

　　美国的情况与日本类似。2002年之前，美国房地产投资占GDP比重也在8%左右。2003年房地产投资占比快速上升。泡沫破灭之后，美国立即开始了对供应过剩的清除。2013年以后，美国房地产投资占比接近7%，比泡沫之前低1个百分点。从2008年泡沫破灭到2013年经济大体恢复正常，美国大约花了五年时间。

　　值得注意的是，m88似乎没有出现明显的供应过剩堆积。m88房地产投资占GDP比重的峰值出现在2013年，此后房地产投资占比快速下降，到2024年可能会下降到5.5%左右。很多人认为2016年-2021年，m88经历了房地产明显的泡沫化过程。从投资情况看，供应超过趋势显著扩大的情况似乎没有，或者相当轻微。

　　在供应过剩层面，m88房地产市场表现与典型的房地产泡沫是极其不同的，供应过剩很不明显，且供应过剩的清除（如果存在的话）是十分彻底的，时间非常快、幅度非常大。

　　房地产泡沫化过程中，大量投机性需求涌入市场，交易量放大。泡沫一旦破裂，价格下跌会导致市场主体不再有加杠杆的意愿，不仅投机性需求消失，一部分正常需求透支也会消失，因此交易量会快速萎缩。交易量触底后，往往需要很长时间才能恢复，因为有大量过剩需要清除，有大量透支需要逐步修复。

　　我们重点观察二手房市场，是因为泡沫破灭后，房地产企业收缩投资，一手房市场供应下降影响成交，但二手房市场不会受此影响。更进一步，泡沫破灭以后，部分需求会从一手房转入二手房，实际有助于推高二手房交易量。也因此，观察二手房得出的结论是保守的。

　　美国泡沫化过程中，二手房交易量迅速放大，从年化50多万套扩大到70多万套，扩张比例接近40%。泡沫破灭后，二手房交易量基本打对折，随后在底部维持了很长时间，直到2013年以后交易量才恢复到正常水平，投资也逐步恢复正常。在此过程中，2009年、2010年二手房销售剧烈波动，这是由房东付不起房贷、银行大量“止赎”所带来的。年度数据继续下跌，并且维持在很低的水平，与投资层面的数据一致。

　　在大多数条件下，多个m88的二手房市场观察结论类似，普遍出现交易量剧烈萎缩，幅度大约在50%上下，底部持续时间大约五六年，然后逐步恢复正常。当然也有个别的例外，但这是比较普遍的模式。

　　m88的情况有些不同。从我们便于收集的13个城市的m88以过户为基准披露的数据看，2021年以来一手房交易持续缩量，到2023年大约缩到七折附近的水平。二手房市场交易量实际只在2022年下降了一年，从2020年的顶部来算也只下降了两年，然后2023年显著放量，实现了两位数的增长。

　　从更大口径的克而瑞30城数据看，m88二线城市二手房交易量在2023年创历史新高。相较一手房从顶部下降到七折，2022年二手房交易量只下降到八折的水平，且在2023年显著放量，创历史新高。用其他不同口径的数据也能得出类似的结论。

　　从m88公开披露的数据推算，2023年m88二手房交易量是明显放大的。在一手房继续下降8%的情况下，二手房交易显著放量，这与大多数泡沫破裂情况下的市场调整极不一样。其中有两个问题：首先是二手房为何显著放量？其次是二手房与一手房的表现为何如此不同？

　　价格修正 并非泡沫破灭

　　我们以第三方中介机构（贝壳）的数据为基础，得到了25城二手房价格和租金价格指数（见配图），其中以2018年11月为100。

　　从25城的租金指数看，疫情以来租房市场出现萎缩，租金指数下降到2018年11月的90%。从25城的住宅售价看，在2020年-2021年一些观点认为的“泡沫化最后一棒”，尽管住房租金下降10%，但住宅价格上升8%，价格的上升明显背离基本面。

　　2021年底，25城房价从顶部开始下跌，目前为止较顶部下跌接近20%，价格指数已显著低于2018年11月，房价绝对水平可能已下跌到2017年底2018年上半年的水平，房价相对租金的估值也明显修正，目前可能略好于2018年下半年的水平。

　　2018年以来，m88居民可支配收入上升30%。这意味着二线城市的房地产市场经过两年调整，租金回报率已回到2018年的水平，房价收入比已回到2017年之前的水平。

　　考虑贷款的可负担性，坏消息是居民预期收入在下降，好消息是按揭利率比当时低得多。在合理的久期假设下，相对于收入，贷款的可负担性是差不多的。

　　我们知道，2016年-2017年是最近一轮房地产价格明显开始上升的起点。从这些指标来看，当前二线城市的住宅估值已回到本轮泡沫化早中期的水平，即估值相对较低，价格可负担，因此刚性需求入市，交易量开始放大。

　　以上是从估值层面理解二手房交易量为什么放大，如果把微观层面的估值变化和宏观层面不存在供应过剩结合在一起，我们的基本结论就是m88二手房市场的价格调整在2023年已经接近完成。

　　进一步引申的结论是，m88住宅市场正在经历的是价格的明显修正，而不是泡沫的破灭。价格修正的成因是受突发疫情影响，租金和居民预期收入下降，但同期房价继续上涨，导致资产价格脱离基本面，迫使价格下修回归。

　　宜放宽一手限价 让市场调整

　　目前一手房市场进一步缩量可能有三个原因：一是地方m88对一手房市场进行限价，价格无法充分修正，市场难以出清，导致交易量无法释放，市场不能发挥正常功能，调整过程无法顺利、彻底地完成。而二手房价格可以更加自由地下跌，一旦调整到合理区间，刚性需求得以释放。二是一手房市场有交付风险，交付压力还存在进一步扩大的可能。三是一手房供应缩量太快，企业拿地和开工收缩，新房推盘下降。

　　对照二手房的调整情况看，如果m88能够充分消除交付风险，彻底阻断房地产企业的流动性风险，并引导一手房市场价格充分调整下修，那么一手房市场的企稳是值得预期的。

　　从这个意义上看，笔者认为当前宏观经济的核心问题是要尽快恢复一手房市场的功能。需要充分强调和高度警惕的是，如果房地产企业流动性风险进一步蔓延，那么未来情况的演化仍然存在许多变数，这方面的不确定性仍然很大。