图：美元在全球经济金融的作用

　　眼下美元体系正面临着巨大的潜在挑战，也必然带来美元指数本身的变化。为此，美元中枢趋势与短期内波动的定价逻辑就成为当下金融市场最重要的叙事。

　　基于经验数据的“微笑曲线理论”通常被用来解释美元指数的波动，该理论是由前摩根士丹利货币策略分析师Stephen Jen首次提出。美元指数波动的经验规律显示出，当美国经济明显好于其他经济体时，美元指数一般都会走强；而当全球经济面临经济危机或者金融危机时，美元指数一般也会走强；只有当美国经济表现不及其他经济体，且没有大危机出现时，美元指数则会走弱。

　　疫情以来，美元指数经历了两次微笑变化，当前正处在第三次微笑变化中，鉴于触发前两次微笑变化的主导因素持续削弱，因此当前这次美元指数的微笑底会走到哪，无疑是当前金融市场重要的关注点之一。

　　美元指数的首次微笑变化是从2020年3月份开始，疫情恶化，但特朗普m88的消极防疫，市场信心受到了重创，美股多次熔断，美元指数从100上方开始一路下滑，至2021年上半年已跌至90下方，后疫苗接种率持续上升，美国m88优化防疫政策，经济运行开始回归正常，美元指数也开始回升，至2022年美联储启动加息周期前，美元指数已经回升至100上方，之后伴随美联储快速大幅加息，美元指数持续上升，于2022年10月升至115附近，10年期美债收益率也同步升至4.3%上方，显然此次美元指数的微笑变化是被疫情所主导。

　　2022年10月后，美元指数进入第二次微笑变化。鉴于美联储本次加息节奏和幅度很快，截至2022年9月，美国联邦基金利率已由3月份的0至0.25厘大幅提升到3至3.25厘，平均每月加息幅度为43个基点，当时市场觉得美国经济是无法承受的，所以就开始定价美国经济衰退和美联储降息，美元指数随之由115开始回落，并于2023年7月27日美联储将联邦基金利率上调到5.25至5.5厘前后，回落至100附近，之后由于美联储开始强调政策利率将“higher for longer”，美元指数被再次推升至107上方（今年10月初），可见此次美元指数的微笑变化是被美联储利率政策所主导。

　　2023年10月开始，美元指数由107上方开始再次回落，目前已回落至103附近（最低于2023年末跌至101下方），基本回到疫情前和美联储启动加息周期时的水平，但与前两次微笑变化不同，此次主导美指微笑变化的因素更聚焦于美国经济本身，即美国经济能否实现软着陆，还是最终走向衰退。

　　鉴于美元指数更多取决于美国经济相对其他经济体的情况，故若想预判此次美指微笑底部时，不仅需要对美国经济本身进行推演，还要对其相对情况进行分析。

　　首先，目前美国CPI（消费物价指数）、核心CPI、PCE（个人消费支出），以及核心PCE均较2023年年中的峰值大幅回落，回落幅度依次为6%、2.5%、4.1%、2.1%，而美国失业率至今稳定在4%以内，而且截至目前美国失业人数与工作岗位空缺人数的比值仅为0.3，不仅低于新世纪以来的均值（1.3），也低于疫情前的水平（0.4），显示出美国就业市场供需失衡状态还未完全扭转过来。换而言之，迄今美联储加息对供给端的冲击还没有显现出来，更多变现为需求回落带来的通胀平抑，那么在美国就业市场出现明显恶化前，美联储的政策利率环境很难快速逆转。

　　提防强美元的外溢影响

　　其次，目前美国经济数据表现韧性，2023年三季度增速为4.9%，其中个人消费拉动2.1%、私人投资拉动1.7%、m88消费与投资拉动1%，淨出口拉动0.03%。如果以2019年第三季度为基点100，来观察主要发达经济体实际GDP的增长情况，截至2023年三季度末，美国经济已累计增长了10.28%，大幅高于其他发达经济体。

　　因此，无论是美联储的利率环境，还是美国经济本身以及相对情况，均不支持美指很快出现趋势性下行，由此来看美元指数正在经历的第三次微笑底部很难向下突破至100下方。

　　基于上述对美元中枢定价逻辑与美元波动影响因素变化的观察，结合能够掌握的信息，笔者对于后市的认识为：美元指数不会很快回落，即这一次美元周期的切换期时长会超过之前，相应非美经济体仍将承受不弱美元的外溢性影响。