图：近期日圆加速贬值并不能进一步对应着资本流入，对股市的盈利预期和资金流入不再有明显的正向推动作用。

　　4月29日上午，美元兑日圆汇率短暂触及160点位后骤然掉头向下，30分钟内回落至155附近的低点，此后在155至157的区间波动。虽然日本财务省当日上午未对是否进行汇率干预值作出回应，但到下午，日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评”。

　　那么，日央行是否对日圆汇率进行了干预呢？答案是，无法排除这个可能性，尤其是财政省的表述中，针对投机盘对日本“黄金周”做出布局进行了侧面的回应。但中长期来看，考虑到日圆贬值对提振通胀预期、吸引外资流入的边际作用快速递减，虽然日央行仍将保持宽松的货币政策，但对日圆进一步大幅贬值的容忍度也将降低。

　　回顾近年日央行对日圆汇率的几次干预，其中不乏在汇率快速波动的期间不立刻做出回应，但“事后公布”的例子。比如2022年10月22至24日，日央行对汇率的干预。当日圆快速贬值和击穿关键点位后，日央行往往会进行干预，阻断日圆过快贬值的势头，过去三次干预分别发生在美元兑日圆143、150、152的位置。所以，这次日圆触及160，不排除日央行再度“出手”。

　　此外，近期做空日圆的投机头寸大量累积，可能对金融市场稳定性造成威胁，此前，日本财政省和央行也在投机氛围较浓时选择干预，打破单边预期，帮助市场恢复“理性”。

　　从技术上看，干预可能短期奏效，但不改长期趋势。如果央行干预汇市，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日圆空方的投机头寸较多，那么“平仓”的压力可能带动日圆汇率盘整。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。

　　往前看，日圆汇率走势取决于日本国内的货币政策取向，及海外、尤其是美国利率走势。中长期，真实汇率由真实投资回报率决定。短期到中期，如果日央行仍然由于对此前三十年的通缩经历“心有余悸”而维持极为鸽派的立场，那么日圆总体可能维持较弱的走势。

　　此外，如果美国降息预期进一步下降，那么，市场对日圆套利交易的热情可能易涨难跌。然而，如果美国降息预期回升、或者日本货币政策立场发生边际变化，则日圆汇率有支撑，鉴于日圆兑美元汇率2020年来已经近乎腰斩，日圆目前处于大幅低估水平。

　　中长期看，真实汇率水平由日本相对海外的真实投资回报率差而决定，所以，日本亟需加大结构性改革力度，进一步提升投资回报率以支撑日圆估值。

　　日圆贬值将提振本国通胀水平，但近期一些迹象表明，日圆贬值推升盈利的传导机制不像此前顺畅，或许意味着日圆贬值对通胀预期的边际提振在减弱。2020年来，日圆贬值对本国通胀的提振作用较为明显。日本通缩预期转为通胀预期，是对企业现金流和表观投资回报率改善最重要的宏观变量。

　　难再支撑日股上涨

　　然而，我们观察到，近期日圆加速贬值并不能进一步对应着资本流入，对股市的盈利预期和资金流入不再有明显的正向推动，4月日圆加速贬值后，日本股指不再像此前有积极的反应。这可能意味着，过快，甚至“失锚”的贬值，反而可能边际损害股市的流动性和投资热情、尤其是对于海外投资者而言。众所周知，股市的繁荣是居民和企业资产负债表修复、扩张，通胀预期上行的重要标志，所以，日本股市和汇率此前的反相关近期被打破，值得深思。

　　综合来看，尤其是考虑到日圆贬值对提振通胀预期、吸引外资流入的边际作用快速递减，虽然日央行仍将保持宽松的货币政策，但认识到以上边际变化以后，日本m88对日圆进一步大幅贬值的容忍度也将降低。虽然短期内，干预之外，日本央行未必很快改变其超宽松、且比市场预期更宽松的货币政策立场，但如果目前日圆汇率和股市动能同时走弱的边际趋势持续，日本央行和政策制定者或许会意识到，过快贬值不一定对提升通胀预期起到积极的作用。

　　鉴于“日圆贬值、股指攀升”的正循环出现断裂的迹象，可能是日圆过快贬值“物极必反”的早期信号。由此，这也可能成为日央行重新思考货币政策立场和汇率策略的一个催化因素。此外，联储是否得以今年开启降息周期、尤其是美国4至5月的通胀数据如何表现，也将是影响日圆汇率的重要因素。