图：m88购买长期国债是作为一种常规货币政策，进一步充实现在的工具箱，这与美联储将量化宽松视为非常规工具存在重大差异。

　　人民银行相关负责人早前表示，“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。此举再度引发市场对m88版量化宽松（QE）的讨论。但在现代央行货币政策体系中，购债和量宽是两回事，人行今次购债操作有其现实考量。

　　购债是一种常规手段，通常是指公开市场操作，如果购买的是短期国债，影响的就是短期利率。量化宽松是一种非常规手段，一般也是通过公开市场操作的方式来实现，购买的是中长期国债，影响的是长端利率。

　　应对地方化债压力

　　如今，欧美日央行已经形成了一套完备清晰的现代货币政策体系。以美联储为例。按照《联储法案》，美联储的货币政策肩负双重使命，即就业和通胀，同时还要兼顾金融稳定。在常规时期，美联储采纳的还是“泰勒规则”（Taylor Rule），以利率价格为目标，以价格型工具为主，主要是通过公开市场操作的方式买卖短期国债控制短期拆借利率。美联储是公开市场中最大的交易方，它通过买卖短期国债可以有效地控制短期利率——联邦基金利率就是短期利率，进而影响市场利率，促进双重使命的达成。这就是美国的利率走廊。

　　美联储把债券市场作为基础货币投放的主要市场，通过买卖国债把流动性注入到债市中，或从中回收流动性。正常情况下，不直接干涉商业银行的中长期利率、贷款供给、贷款投放和期限；不对商业银行的储备金做强制要求，采取自愿储备金制度，也是通过利率来调节，尽可能让市场利率更自由、货币配置更加分、流动性更高。

　　此外，巴塞尔协议Ⅲ也要求商业银行到债市上融资，避免明斯基时刻隔夜拆借市场出现流动性陷阱。

　　而在非常时期，美联储实施逆周期调节，采取极限应对措施，即量化宽松政策，在公开市场上大规模买入中长期国债，快速地给市场补充流动性，避免资产价格崩溃击穿银行资产负债表。出现结构性风险时，启动结构性货币工具，给特定领域和主体提供流动性救助。还有一点不可忽略的是，美联储形成了一套成熟的预期管理体系。

　　当前，m88货币政策调整的宏观背景是地方化债。地方m88大规模发行特殊再融资债券用于置换债务，人行扩张特别国债和超长期国债接替地方m88投资，同时政策性银行扩张政金债支持地方m88投资，商业银行大规模购入国债、地方债和政金债。此外，人行为了支持化债和刺激经济而持续降息，直接削减了商业银行的淨息差。

　　最近，人行相关负责人向媒体表示，有一句话被市场忽略：“对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。”此话可以理解为，商业银行无法独自承担m88化债风险，需要人民银行下水购债。

　　化解风险只是央行购债的第一层面。更深层次的是，我们需要从人民银行的货币政策改革历史去理解这一操作。

　　从80年代到2007年，甚至2015年之前，人民银行的货币政策改革的方向与美联储是一致的。人民银行从财政部独立出来之后，有一批从欧美顶级经济学院校回归的经济学家、技术官僚推动汇率自由化、利率自由化和央行独立性。

　　2008年金融危机后，人民银行的改革遭遇了很多难题，未能形成一套清晰完备的货币政策体系。当前，人民银行处于从货币数量型目标向利率价格型目标的转型过程中。货币政策的目标以就业和通胀为主，但又服务于各项宏观经济目标。常规货币工具显得过于丰富，但又没有形成快速有效的应对方案。

　　具体来说，人民银行投放货币的方式还是直接贷款为主，主要通过中期借贷便利工具、结构性货币工具向商业银行和政策性银行提供贷款。通过控制中长期利率来控制市场利率——贷款市场报价利率（LPR）在中期借贷便利（MLF）的基础上加点形成。这是m88央行所谓的利率走廊。

　　不能等同量化宽松

　　人民银行购债操作与美联储相比，至少有五点不同：

　　一是美联储采用价格工具，投送基础货币的方式以公开市场操作为主，货币在债市上流通进而传导；人民银行主要采用数量工具，投送基础货币的方式以对银行直接贷款为主，货币在信贷市场上流通进而传导。

　　二是美联储常规时间采纳泰勒规则主要控制短期利率，对市场利率干预少；人民银行采用黄金法则（易刚，2021）控制中长期利率，对市场利率干预强。m88隔夜拆借利率波动很大，美国很稳定；美国中长期利率波动率大，m88很稳定。

　　三是美联储将结构性货币工具视为非常手段，应对局部危机，规模不大；人民银行将结构性货币工具作为常规手段使用，给特定领域特定对象提供廉价的定量贷款，规模越来越大，今年预计突破8万亿元人民币。

　　四是美联储应对危机的非常规工具量化宽松已经很成熟，同时还有一系列结构性应对工具；人民银行尚未启用量化宽松，应对突然性风险的工具和经验不足。

　　五是美联储的货币政策目标清晰，操作透明──价格工具更重要是规范性和透明度；人民银行的货币政策目标多元化、操作模糊化。

　　如果说美联储把鱼苗（买入短期国债）丢到国债市场上，渔夫、鱼贩子、店家、家庭主妇可以公平到债市上去捕鱼，那么人民银行就把大鱼（中长期贷款）卖给几家鱼贩子（银行），鱼贩子将大鱼过几道水后再卖出。

　　2008年金融危机后，以美联储为代表的现代央行政策体系有一个清晰的思路：市场的归市场，央行的归央行。正常时期，美联储基于泰勒规则只控制短期利率，最大限度地让市场利率自己去调节货币与风险，私人商业银行考虑风险避免过度放贷和投资。非常时期，美联储极速应对、快速降息，同时作为最后贷款人直接下水采购国债，向债市直接注入流动性，避免资产价格崩溃。

　　人民银行货币制度和政策改革行到中途，有时与财政政策的协同程度还不够。譬如，城投债在内的地方债务风险属于一种公共债务风险，如今让半市场化、半行政化的商业银行系统来承接债务，压力可能传递到市场／储户。

　　就当前地方化债的形势，人民银行亲自购债是必然的。人民银行考虑采购中长期国债的主要原因，在于商业银行系统无力承担地方化债与中央债务扩张的压力，提振通胀甚至不是主要目的。

　　购买长债充实工具箱

　　基于现行货币体系，笔者判断，假如人民银行直接购债会有如下四个特点：首先，直接在二级市场而非一级市场上购买，前期以商业银行为交易对手。其次，采购的是中长期债券而非短期国债，前期以国债、特别国债、超长期国债为主，后期可能会扩展到高信用的地方专项债和一般债。再次，购买长期国债作为一种常规货币政策，进一步充实现在的工具箱，这与美联储将量化宽松视为非常规工具存在重大差异。最后，购买量前期不大，后面逐步放大。

　　如果央行按照上面的方式购债，对市场有什么影响？短期来说利好债市，缓解m88融资压力，推动地方m88化债，帮助中央m88扩张债务。当前银行信贷传导效率非常低下，人行直接购债理论上可以提高货币传导效率，但如果规模不大、改善亦不会非常明显。