图：从沪深股通资金流向看，进入3月份以来跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降。
当人民币汇率“三辕各辙”时，究竟是即期汇率引导中间价上移、还是中间价牵引即期汇率收敛？3月底至4月初是观测货币政策取向的重要时间窗口期，核心变量即是美元兑人民币汇率中间价。
汇率目前的贬值压力来自内部和外部两个方面的因素：
从内部因素看，内外货币政策存在“周期差”，相比美联储，人民银行有更强的“降息”诉求，2月份以来中债收益率快速下行，中美利差重新扩张至180个基点以上，中美之间货币政策周期错位的情形还在延续。
从外部因素看，近期日本央行“鸽派加息”和瑞士央行“降息”，重新排序全球各国的“降息”诉求，欧洲央行可能比美联储更早降息，成为推升美元指数升破104的关键驱动力。
跨境资金流向产生扰动
2月份以来，人民币汇率进入低波动率的稳态，整个中间价在7.1006至7.1082之间的范围内窄幅波动，在岸即期汇价在7.1793至7.1986的范围内波动，即便2月中旬美元指数也一度涨破104，也没有驱动在岸汇价破位。但为何105点位的美元指数没有做到的事情，104的美元指数却做到了？答案或是：2月份和3月份跨境资金流向不同。
2月份货币政策处于相对还比较舒适的状态，一个重要原因是外资正在增持人民币金融资产，我们从沪深股通淨买入量来看，2月单月沪深股通淨流入超600亿元（人民币，下同），1月份可是淨流出145亿元，3月份以来至3月22日，沪深股通资金累计流入166亿元。而在“超级央行周”期间，沪深股通资金累计淨流出77.8亿元。
2月份北向资金补偿性淨买入人民币资产给汇率比较强的支撑，离岸市场甚至比在岸市场强势，在岸汇价年初至2月末累计贬值1.42%，可离岸汇价累计贬值仅有1.15%。
从沪深股通资金流向看，进入3月份以来跨境资金流入节奏放缓，为人民币汇率提供的支撑作用下降，叠加美元指数重新升破104，以及汇率“维稳期”结束后即期汇率有释放贬值压力的冲动，即期汇率也突破2月份以来的狭窄区间。
分析汇率是一项复杂工作，而分析人民币还需要考虑跨境资金流动的制度设计，在“人民币汇率和跨境资金谁引导谁”的问题上，笔者认为人币汇率波动是跨境资金流动的结果，有资金交易才会有价格，资金流入对应升值、资金流出必然对应贬值。
当货币政策在2月份进入“稳汇率”时期，结果就是汇率市场“低波动、低成交”。从人民币汇率波动率来看，无论是人民币汇率即期波动率，还是USDCNY期权隐含波动率，在“维稳期”均下降至历史低位，与“固定汇率制”几无差别；从成交量来看，整个2月份银行间市场美元兑人民币询价日均成交量仅有270亿美元，进入3月份日均成交量开始抬升至310亿美元左右，稳定汇率并非没有代价，其中一项成本即是市场损失了汇兑业务量。
3月22日人民币即期汇率贬值压力的释放，本质上是回归应有的波动弹性。“低波动率+低成交量”并非一个大国经济货币应有的状态，当阶段性稳定汇率的时期结束，外汇市场应回归本来的样貌。最先恢复常态的是银行间市场询价成交量，也只有当市场流动性恢复正常之后，价格才会有充分的反应。3月22日当天人民币即期汇率波动率也开始出现抬升，期权隐含波动率触底反弹。
此时从期权角度来看，由于过去一个多月的时间里，期权市场一直处于低波动率的状态，人民币汇率上或累积了较厚的做空波动率的头寸，而波动率又遵循“聚类效应”，因此波动率的抬升或引发头寸策略的“反噬”，人民币汇率适合介入做多波动率的买入跨式期权组合。
3月低至4月初中间价如何变化是观测货币政策导向的核心变量。我们一再强调中间价，是因为中间价是在岸即期汇率波动的“锚”，其每天早上公布的价格即是当天在岸汇价的“开盘价”，在3月22日在岸即期汇率和中间价偏差达到1.80%，快要触及2.0%的跌停板的市场状态下，压力交给了中间价。接下来，如果中间价继续保持在7.10左右波动，或表明3月22日的贬值究竟是一次性的、短暂的“波动弹性修复”。如果中间价持续抬升，从7.10的中枢进阶至7.15，或说明这是一波持续性、主动性的汇率贬值压力释放。
降息降准操作仍有空间
人民币汇率贬值压力下，未来货币政策的两种演化路径：从把握利率和汇率内外均衡关系上看，货币政策的宽松方向受到汇率的外部约束增强，继续调降短端利率的空间受到“稳汇率”的限制，但是从推动综合融资成本稳中有降的政策诉求来看，继续压降贷款利率是货币政策的导向：
1）阶段性释放贬值、为及时“降息”和“降准”等总量宽松预做铺排。人民币汇率中间价是货币政策稳定汇率的风向标，基于在岸即期汇率是中间价±2.0%的定价机制，如果中间价顺势趋势性上调，那么即期汇率的贬值压力将被主动引导释放，同时意味着货币政策的重心转移回国内的利率政策。在“把握好利率、汇率内外均衡”的指引下，通过中间价调整释放人民币汇率贬值压力，可以为国内“降息”争取利率空间。
2）继续“稳汇率”、推迟“降息”和“降准”操作。美元指数近期升破104，如果进入二季度外汇市场交易“欧洲央行先于美联储降息”，那么美元指数或继续向105至107区间进发。与2月份相比，诱发人民币汇率剧烈波动的外部不确定性开始增强，货币政策也不再处于维稳汇率的相对舒适时期。出于宏观审慎考虑，恢复了波动弹性的即期汇率市场相当于为国内资产价格波动提供了一道“缓冲垫”，如果等待主要经济体货币政策“降息”路径明朗化之后，人民币汇率波动风险渐渐消散，也同样能为利率政策赢得操作空间。
在以上两种政策路径的选择上，从货币政策取向看，当前还继续处于“稳汇率”的阶段，如上文所言，核心变量是中间价，只有持续调整中间价，才能充分释放即期汇率的波动空间，仅仅当天的即期汇率波动不意味着降息可能性提高，3月底至4月第一周，中间价如何应对至关重要。
为了“稳汇率”而抬高资金流量、收紧流动性的前提是货币政策“需要”稳汇率，可如果汇率贬值压力的释放是政策主动引导，那么“稳汇率”与资金面之间的关系就会变得不明确。在人民币汇率的“4个池子”中，在岸人民币和离岸美元是池水最深、价格最难把控的池子，可在岸美元和离岸人民币则是两个水浅、流动性差的池子，即便央行需要稳定汇率，也应在“在岸美元池子”和“离岸人民币池子”入手调控。银行间市场作为“在岸人民币”的资金池，用以稳定汇率属于舍本逐末。
二季度资金供需有值得担忧的风险。2024年3月份的资金供需局面和2023年5月很类似，央行在对内和对外上均采取了同样的组合搭配：引导汇率贬值和逆回购操作恢复30亿规模。但是从资金面本身的波动来看，两次资金供需均是向低波动收敛的。
从现在推测二季度的情形，笔者认为m88债券融资的节奏和货币政策如何配合是决定资金利率水平最核心的因素。在我们的预设路径下，如果货币政策还是在意人民币汇率水平，着意将汇率稳定在某个水平，那么即便为了对冲m88债券融资的影响，大概率与2月份类似，以“降准”释放流动性为主，“降息”等价格型操作还是需要等待外围风险减弱，资金面或许就是“供给充裕但有点小贵”的情况；如果二季度央行和2023年5月至6月操作一样，在主动引导释放汇率贬值压力之后，利率政策转为以我为主“降息”，那么“降息”后资金利率迎来中枢系统性下沉，但是资金供需或继续与3月份类似。
以m88债券融资为主的财政动向、以中间价为核心变量的货币取向，现在还缺乏足够明确的导向信号。