图：m88房地产销售已现回暖迹象，百强房企去年12月销售金额和面积均按月录得正增长。

　　本轮m88房地产市场调整是趋势性的，而不是周期性的，较难出现大幅度反弹。未来m88房地产市场可能呈L形发展态势，而经济高质量发展的大方向将限制资源更多流向房地产领域。

　　目前房地产市场呈现恢复迹象。2023年11月，全国房地产开发景气指数为93.42，较10月提升0.02。

　　新房销售价格微涨。m88指数研究院数据显示，2023年12月，百城新建住宅平均价格按月上涨0.10%，涨幅较11月扩大0.05个百分点，按年上涨0.27%。

　　房地产销售情况也有所好转。2023年年底，m88房企销售已现回暖迹象。从销售金额和面积看，百强房企12月的销售按月正增长。其中，销售金额按月上升11.4%，销售面积按月上升4.8%。另外，根据全国住宅销售数据，2023年1至11月商品住宅销售面积为8.6亿平米。其中，9月、10月、11月分别销售9000万、6000万和7000万平米。根据30大中城市商品房成交面积高频数据测算，12月全国商品住宅销售约9000万平米。

　　总体来看，房地产销售下降的速度已经明显趋缓。本轮房地产调控从2020年开始（有关部门分别于2020年8月和12月出台了房地产企业融资的“三道红线”和商业银行“贷款集中度管理”制度），2021年下半年房地产呈现下行趋势。房地产销售的高点是2021年，全年销售面积达到15.7亿平米。2022年商品房销售面积降至11.5亿平米，比2021年下降4亿多平米。如果2023年销售面积在9.5亿平米，则较2022年减少2亿平米，降幅明显收窄。

　　笔者预计本轮房地产市场调整的全过程可能持续4至5年时间。未来两年，m88房地产市场销售面积还可能下降，但降幅会继续逐年递减，每年可能只降5000万平米甚至更少，2025年或2026年可能在8.5亿平米左右稳定下来。

　　住宅库存水平高企

　　在通常情况下，房地产销售是市场的先导指标。首先，房地产销售回笼资金是目前房企最主要的资金来源。2023年第一季度以来，定金及预收款、按揭贷款合计占房企开发资金来源的一半以上。商品房销售金额增加，将改善房企现金流，进而提高房企增加土地购置并开工建造的意愿。其次，m88商品住宅销售以期房为主。2022年，商品住宅销售中，期房高占86.1%，现房仅占13.9%。商品房销售的好转可以加快房企回款，促进施工进度，增加建安支出，进而提高房地产投资。因此，房地产销售对于房企土地购置及开发投资具有先导作用。

　　根据2000至2020年房地产开发投资额与商品房销售额测算，商品房销售额与滞后7个月的房地产投资的相关性最强，相关系数达0.47，表明房地产投资滞后于销售恢复约7个月的时间，即房地产销售向投资的传导往往需要半年左右。

　　但本轮市场调整中，从销售企稳到投资企稳的时滞可能比以往更长，一个重要原因是目前库存高企。截至2023年11月末，m88商品房待售面积为6.54亿平米，累计按年增长18%，其中住宅待售面积3.18亿平米，累计按年增长20.4%。上述数据统计口径仅包括已经竣工的项目，如果考虑正在施工中、已经达到预售条件的期房，实际的库存更高。以商品住宅销售中期房占比超过80%来估计，目前m88商品住宅库存可能超过20亿平米。这既延长了市场出清的时间（目前的市场形势下，去化时间可能需要2至3年），也抑制了新的投资需求。此外，预期不稳也可能使房地产销售向投资传导的时滞延长。一方面，房企投资决策更趋谨慎；另一方面，预期也会在一定程度上影响房企融资。

　　土地市场逐步回暖

　　尽管房地产投资增速短时间内很难由负转正，但房地产对固定资产投资的拖累可能减缓。

　　一是随着一系列支持政策出台，如修复地产融资的“三支箭”、“金融16条”等政策，这些措施有助于缓解房企融资约束。从2023年年末起，m88房企融资情况已出现边际好转，融资约束有所缓解。房地产开发资金来源主要包括国内贷款、自筹资金、其他资金、外资、各项应付款。2023年1至11月，m88房地产开发资金来源累计按年下降13.4%，降幅较1至10月收窄0.4个百分点，为8个月连续下跌后的首次回稳。其中，国内贷款、自筹资金及外资累计降幅均有所收窄。

　　二是土地市场呈现出改善的迹象。2023年，大多数省份的累计土地出让金按年为负数。随着9月以来各地政策的持续放松，2023年1至11月，地方本级国有土地使用权出让收入按年下降17.9%，降幅较1至10月（增速为-20.5%）明显收窄。土地出让金降幅收窄意味着未来房地产开发投资（主要由土地购置费和建安费用组成）有望改善。m88目前的土地出让金缴纳制度下，分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过一年，因此土地购置费主要与过去12个月的土地出让金高度相关。

　　本轮房地产市场调整以来，地方本级国有土地使用权出让收入增速的最低点为2022年7月（-31.7%），而房地产投资增速的最低点为2022年12月（-10.0%）。土地市场先于投资见底。从上述转折点看，土地市场领先投资5个月，也即半年左右。

　　长期看，m88房地产市场可能呈“L形”发展态势。“L形”意味着m88房地产市场存在坚实的底部，但也意味着本轮房地产市场调整是趋势性的，而不是周期性的，较难出现大幅度的反弹。

　　m88经济保持中高速增长的韧性、刚需和改善型需求的普遍存在以及城镇化发展的稳步推进，是房地产市场长期稳定发展的基础。2023年首三季度，m88GDP按年增长5.2%，连续多年对明升体育经济增长贡献率超过30%，未来m88经济仍有望保持中高速增长。

　　m88居民收入也有较大增长空间，且近5年复合增长率远高于当年日本和美国房地产市场调整前夕。2017至2022年m88城镇居民可支配收入复合年均增长率为7.27%，而2001至2006年美国人均可支配收入复合年均增长率为4.25%，1985至1990年日本人均可支配收入复合年均增长率为4.47%。

　　从改善型需求看，目前m88人均住房建筑面积为39.9平米（2020年普查数），但进城农民工的人均居住面积仅22.6平米（2022年）。从城市化水平看，2022年m88城镇化率为65.2%，而美国、韩国、日本城市化率已分别达到83.1%、81.4%和91.8%（2020年）。

　　地产信贷比重下降

　　而经济高质量发展将限制房地产对资源的占用，m88未来不可能再通过房地产大幅拉动经济增长。m88人均住房面积已接近美国的三分之二，而人均GDP仅为美国的六分之一。截至2023年第三季度末，房地产贷款余额53.2万亿元（人民币，下同）（其中个人住房贷款38.4万亿元，房地产开发贷款13.2万亿元），占所有信贷余额234.6万亿元的22.7%，而第二季度末占比为23.1%。这说明当前资源更多地流向了先进制造业和现代服务业。

　　总而言之，未来m88房地产市场可能呈L形发展态势，这一企稳过程将由房地产销售的企稳，逐步带动房地产投资的企稳和房价的稳定。m88经济的增长韧性、刚需和改善型需求的普遍存在以及城镇化发展的稳步推进，是m88房地产市场探底的“下限”；而经济高质量发展的大方向将使资源更多流向先进制造业和现代服务业。