图：通胀仍然是今年上半年美联储主要关注的问题，如果通胀降温顺利，经济基本面的强弱或将决定美联储的降息时点。

　　关于2024年美国经济与政策走势，市场既有共识也有分歧。共识在于：美国经济增速放缓、通胀回落、货币政策转向宽松。分歧在于：美国将以何种形式实现上述结果，是平稳的“软着陆”，货币政策温和转向；还是剧烈的“硬着陆”，迫使美联储紧急转舵？

　　笔者认为，2024年美国经济“软着陆”的概率更高。居民消费、住宅投资、补库周期及政策空间将是美国经济的四大支撑力量。基准情景下，美国GDP同比增速或将温和下滑至1.8%，核心PCE同比回落至2.5%，向美联储2%的政策目标更进一步。考虑到美联储能够通过灵活的立场转向打消掉一部分衰退疑虑，以及财政支出节奏可以前移，在没有外生冲击的情况下，美国经济陷入衰退的可能性较低。

　　当然，风险因素也不容忽视。金融脆弱性与通胀黏性将是美国经济的两大内在风险，地缘政治冲突、美国大选年极端主义抬头等外生风险，也可能对美国经济和政策造成不利冲击。一方面，美国金融稳定性才刚刚开始经受高利率考验，不能排除未来更多风险暴露的可能。另一方面，通胀回落路径并非坦途。与各种“着陆”情景相比，顽固通胀下，经济无论是“过热”还是“滞胀”都是棘手问题。若今年核心通胀回落程度不及预期，美联储或要将高息维持更长时间。另一种可能性是通胀下降后再上升，而美联储不得不开启二次加息，从而将经济推向深度衰退的边缘。

　　经济“软着陆”几率高于“硬着陆”

　　实际GDP：温和减速但不会衰退

　　笔者预计2024年美国实际GDP增速在1.8%左右，结合2023年预计的2.4%，两年平均增速落在2.1%附近，与美国经济的长期增速水平相近，即“软着陆”判断。

　　首先，超额储蓄有望继续支撑居民实际消费保持在趋势性水平。高利率对居民部门的影响将在2024年进一步显现，但超额储蓄的存在使得居民有能力继续将实际消费维持在疫情前的趋势性水平。超额储蓄预计到2024年8月左右才会消耗殆尽。而在超额储蓄消耗完毕之后，2024年下半年居民实际消费支出可能会小幅低于长期趋势，全年实际居民消费同比增速或略低于2023年。

　　其次，以三大法案为代表的财政政策将继续带动企业投资，同时补库周期有望在2024年开启，对私人部门投资形成一定支撑。从对非住宅投资增速的贡献看，2023年支撑非住宅投资的两大要素分别是建筑投资与交通设备投资，而这两项投资的迅速增长与拜登m88推出的“制造业回流”等三大法案息息相关。往前看，三大法案的支出力度有望在2024财年继续加码，但受金融条件收紧的影响，其带动企业投资的效率或不如2023年。

　　再次，2024年利率高位下行与住宅供给不足将对住宅投资形成一定支撑。一方面，若2024年降息预期下美债利率走低，带动抵押贷款利率下行，住房需求可能会边际改善。另一方面，美国住宅供给不足的问题依然存在，对住宅投资中的新建住房投资形成一定支撑。自美联储加息以来，利率“锁定效应”导致成屋（即二手房）供给大幅下滑，迫使购房者转向新屋市场，造成新屋供不应求，房价上升。2024年住宅投资总量或与2023年持平或小幅提升，对实际GDP增速从拖累转向拉动。

　　最后，财政支出仍将维持一定规模。2023年中达成的债务上限延期协议虽然对之后两年的财政支出有所限制，但限额较为温和，对拜登m88的三大法案几乎没有影响。2024年联邦m88的利息支出将会大幅增长，但强制性支出将会降低，一增一减之下，自主支出额度或与2023年类似。总体财政赤字率预计在5.5%左右，略低于2023年。

　　通胀：持续下行，但也存风险

　　笔者预计到2024年底，美联储关注的核心PCE同比有望降至2.5%，离2%的政策目标更进一步。

　　从经济的量价视角出发，“软着陆”需要“量稳价跌”，这意味着供给侧也还有进一步修复的空间。近期美国原油生产创新高、耐用品供应链修复、劳动参与率与劳动生产率提升是经济有望软着陆的早期利好因素。

　　展望2024年，带动通胀回落的主要因素是供给侧的进一步修复，以及住房服务分项的大概率下滑。从近期CPI各分项的走势可以看出，能源价格走低是近期通胀降温的最大贡献项，而伴随能源价格下行的是美国原油产量创下历史新高。核心通胀方面，核心商品通胀持续低位徘徊，短期内或不再构成“再通胀”威胁。住房服务由于滞后于市场租金，后续也将进一步回落。

　　较为顽固的是非房租核心服务通胀，2023年下半年该分项价格已经开始横盘，造成核心通胀仍存风险。一方面因医疗保险统计口径调整，2022年10月至今的医疗保险价格可能被低估。另一方面，薪资同比增速已经出现企稳迹象，或导致服务业成本难以继续降低。综合来看，2024年通胀下行的趋势仍将延续，但下半年斜率将放缓，甚至有横盘风险。

　　财政：支出力度或与去年相似

　　从财政与货币协同的角度出发，不难发现疫情以来美国经济的每一次转向，都与货币和财政政策的扩张或收缩同频。展望2024年，财政与货币政策的协同将受到一定限制，财政支出的力度或与2023年相似。据美国国会预算办公室测算，2024财年联邦m88赤字将略微低于2023财年。从支出节奏看，若考虑财政与货币政策的配合，2024财年的财政支出可能将会小幅前置来托底经济，并在二季度或三季度边际回落。结合2025财年自主支出限额小幅增加、三大法案支出继续增长的情况，2024年四季度美国在财政支出端或有一定余力。

　　货币：大概率今年降息1厘

　　笔者预计美联储将于2024年三季度开始降息，年内共降息四次，合计1厘，将政策利率降至4.25至4.5厘的区间。

　　失业率变化左右减息时间

　　通胀仍然是2024年上半年美联储主要关注的问题。一个可能的降息阈值是核心PCE降到3%以下，同时非房租核心服务分项的价格开始松动、长期通胀预期回落，这些条件的满足会强化美联储开启降息周期的信心。如果通胀降温顺利，经济基本面的强弱或将决定美联储的降息时点。若失业率超预期上升或是经济增速大幅低于预期，降息时点或将提前。

　　当然，这一切的前提是美国经济在高利率环境下不会显露脆弱性。若金融稳定性受到挑战，美联储应该会更加灵活地转变立场。

　　其一，地缘政治依然是重大风险。地缘政治紧张的局势之下，全球贸易板块化、碎片化的风险正在加剧，脱钩断链风险有所上升，或给全球经济带来巨大损失。同时，能源供应存在中断风险，可能会对全球能源价格、产出水平产生重大影响。

　　其二，通胀回落不及预期。在人口老龄化、能源结构转型、技术扩散放缓、贸易逆全球化等因素影响之下，美国长期通胀中枢或系统性抬升。这意味着本轮通胀持续时间可能会更久，而美联储或需要在经济增长与控制通胀之间作出取舍。

　　其三，美国大选极端主义抬头对经济活动造成扰动。2024年将进行美国总统大选，届时争议事件等对美国经济活动造成影响。两党竞争加剧，若国会两党迟迟不能在预算问题上达成一致，m88关门的风险得不到解决，则联邦m88的财政政策空间将受限制，m88债务的可持续性会受质疑，进而对经济产生更广泛的影响。

　　其四，金融稳定性受到挑战。地区银行和中小银行仍面临利率风险，对商业地产的风险敞口也更大，可能成为系统性风险的导火索。