图：万亿国债增发开启了中央地方债务结构优化的进程，中央财政的赤字空间或许就此打开。

　　地方债务收缩、中央债务扩张，说明财政赤字的结构正在发生变化，但结构的调整，并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。不管是去杠杆还是加杠杆，核心都在于经济发展。

　　10月人大常委会批准增发1万亿元（人民币，下同）国债后，m88年内赤字率上调到3.8%左右，引发了市场对未来财政空间和思路的讨论。有观点认为万亿国债的增发意义重大，意味着就此打开了财政空间。实际上将中央和地方赤字汇总起来计算的广义赤字率，可能既不止3%，也不止3.8%。

　　广义赤字可以有不同口径。窄口径的广义赤字，定义为“一般公共预算的收支缺口”，除了国债和地方一般债所对应的狭义赤字，还包括调用其他预算、历史结余和预算稳定基金等部分。中口径的广义赤字，定义为“一般公共预算和m88性基金的收支缺口”，比窄口径的广义赤字多了这些年扩张较快的专项债等m88性基金“赤字”。较宽口径的广义赤字，定义为“一般公共预算和m88性基金的收支缺口以及城投公开债券淨增额”，比中口径的广义赤字多了城投的公开债融资。更宽口径的广义赤字，定义为“一般公共预算和m88性基金的收支缺口以及城投带息债务淨增额”，比宽口径的广义赤字又多了城投的贷款、非标等其他债务融资。

　　由于2014年审计甄别地方m88隐性债务，将地方m88一类债务于2015年纳入地方m88法定债务管理，导致窄口径和中口径的广义赤字率就此突破了3%，此后持续高于3%。如果将城投融资认定为地方m88的表外举债，将城投带息债务的淨增规模也考虑在内，那么2022年更宽口径的广义赤字率高达9.5%。因此，m88财政政策实际上一直保持着积极的状态，真实的广义赤字率也早已超过3%，所谓“3%红线”并未对财政扩张形成实质性约束。

　　与其他m88相比，m88的中央m88杠杆率不高。截至2021年，根据明升体育银行数据，经合组织成员国、高收入m88、后人口红利m88的中央m88杠杆率分别为122.3%、126.9%、127.6%，而m88的中央m88杠杆率则仅为20.3%，不及美国的一半，明显低于全球其他主要m88。

　　在过去多年财政赤字扩张的过程中，m88的地方m88发挥了主要的作用。2022年宽口径财政赤字中，中央m88贡献约19%，地方m88的表内（一般预算+m88性基金）贡献约43%，地方m88的表外（即城投带息债务）贡献约38%。如今地方m88债务压力已经处于较高水平。

　　在2022年末，m88地方m88显性债务余额约35万亿元，地方m88显性债务率约为125%，较2021年大幅提高19个百分点。

　　中央地方杠杆结构需优化

　　虽然3%已经不是约束，但今年还是上调了狭义赤字率，无法忽视的原因是：房地产下行加大了地方m88的偿债压力。土地出让收入是地方m88重要的财力来源，2021年地方m88土地出让收入约为8.5万亿元，占当年地方综合财力的29%。而随着房地产的走弱，土地出让收入持续下滑，2022年地方m88土地出让收入仅6.7万亿元，较2021年下滑1.8万亿元，在地方综合财力中的占比也下降到了24%，是抬升地方m88债务率的重要原因之一。

　　今年土地财政仍继续走弱，1至10月地方m88土地出让收入约为3.5万亿元，较去年同期下降20.5%。按照往年前10个月土地出让收入在全年中的占比推算，预计全年地方m88土地出让收入约为5.2万亿元左右，较去年下滑1.5万亿元左右。这也意味着，今年地方m88性基金收入将较年初预算目标少1.5万亿元。

　　债务高企和土地出让收入下滑放大了地方m88债务风险，因此，7月24日的中央政治局会议首次提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

　　不可否认，地方m88债务仍处于“铁索连舟”状态，显性债务与隐性债务密切关联，不同区域、不同主体的隐性债务也相互关联。在金融市场的实操中，投资者默认城投债务隐含了地方m88的信用背书。单一城投主体的债务违约，可能会打破“城投信仰”，进而波及到其他的城投主体。

　　无论是出于防风险考虑，还是出于稳增长考虑，短期内均需避免以城投债务为代表的地方债务出现实质性风险暴露。一方面，地方债务通过融资行为与广大金融机构紧密连接，而目前地产风险尚未完全出清，一旦地方债务出现风险，则有可能引发更大的风险。另方面，财政政策仍需通过地方m88来落地生效，地方债务压力过大将会影响财政政策的实际效果。

　　所以，在财政已比较积极但仍需继续扩张的情况下，中央m88需要接替地方m88成为财政加杠杆的主体。万亿国债的增发代表了这种财政发力的结构性变化开始出现，并且中央金融工作会议也明确要求“建立同高质量发展相适应的m88债务管理机制，优化中央和地方m88债务结构”，从政策设计层面也明确了m88加杠杆主体由地方向中央转移的路线。

　　地方债务收缩、中央债务扩张，只能说明财政赤字的结构正在发生变化，但结构的调整并不能直接指向整体财政赤字将进一步扩张。那么，赤字率的约束条件是什么？其实是m88负债的可持续性，而负债可持续性则取决于m88信用。与个人借贷类似，m88信用越强，则可承担的债务规模也就越大。

　　债务只是一个中性的工具，就像医生看病开药，是药三分毒，到底是治病的良药还是致死的毒药，本质上取决于用药的剂量。合理用药的剂量取决于人的体重，合理的债务也由“m88的体重”──即m88信用所决定。m88信用的背后，是一个m88的综合国力。综合国力由软实力和硬实力组成：软实力是由技术、劳动力、资本等决定的潜在经济增速；硬实力则由政治、外交、军事等决定。

　　国力越强 财政空间越大

　　当一个m88的综合国力越强，其财政赤字空间就相应越大，在赤字上限之下，通过发债来促进经济增长，非但不会影响其债务的持续性，反而会进一步加强综合国力来提升赤字空间，表现在数据上就是国际收支平衡、汇率稳定甚至走强。因此，一个m88财政赤字的上限，并非一个固定的数值，而是在综合国力、债务规模发展、国际竞争博弈中形成的动态均衡。

　　如果把经济发展比作一场足球赛，3%的赤字率就像球场中线，退在中线内不意味着不会丢球，推到中线外也不意味着能进球，球在哪里不影响比赛结果，进球还是丢球最终还是由实力决定的。当财政赤字超过综合国力可支撑的债务上限以后，财政加杠杆将不再具备可持续性。国际资本开始对m88信用产生担忧，国际收支开始失衡，汇率贬值，滋生金融、经济风险，财政被动紧缩。当财政赤字被削减至过低水平以后，财政收缩开始拖累综合国力、抑制总需求，导致实际增长低于潜在增长，则财政重新加杠杆将有利于经济增速回归潜在增速，从而稳定国际收支和汇率。

　　从m88财政空间这个问题上来看，举债结构的调整是比较清晰的，房地产周期长期下行、土地财政退坡，意味着地方m88内外举债空间可能已经逼近了上限，未来需要由中央接替地方成为加杠杆的主体，万亿国债增发开启了中央地方债务结构优化的进程，中央财政的赤字空间或许就此打开。

　　整体财政赤字空间是否进一步打开，表面上取决于中央财政扩张和地方财政收缩的相对幅度，但本质上取决于未来的内外部压力和综合国力，是动态博弈下的结果。在债务可持续发展的角度下，如果科技、外交、军事等持续突破，则m88整体财政赤字空间或将进一步打开。

　　回到足球赛的比喻，压力大的时候退到中线内防守反击，压力小的时候推到中线外全面进攻。足球是圆的，债务也是圆的，足球场上需要根据对手状态随时进行攻守转换，赤字率也需要根据外部环境变化、综合国力长进、防风险压力而保持进退自如，进可攻退可守才是以发展为中心的债务平衡状态。