图：预计从明年二季度起，美国财政发债压力缓解，经济继续降温，利率下行的空间将打开。
11月以来，受美联储鸽派言论影响，市场情绪乐观，10年期美债利率下行。可以判断，货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，淨发债量仍维持高位，美债利率或在4.3至4.7厘之间震荡。明年二季度后，随着发债压力缓解，经济增长将成为美债主导因素。基准情形下，可以判断美国经济在2024年增速趋缓，实际利率带动下，明年次季起10年期美债利率或趋势性跌至3.8厘。
美联储在11月的议息会议上再次暂停加息，并释放出鸽派信号，认为美债利率过快上涨起到了收紧金融条件的效果。美国10月经济数据表现偏弱，ISM PMI、CPI等指标均低于市场预期，催化货币政策乐观预期。芝商所联邦基金期货交易结果显示，市场预判本轮加息达峰并最快可能于明年5月开启降息，年底或降至4.25-4.5厘区间。而财政方面，四季度美国财政部再融资计划淨发债量略不及预期，并未形成新的财政冲击。10年期美债利率下行，跌至4.38厘。那么，在近期的乐观情绪释放后，未来美债利率的走向将如何演绎呢？
美国经济在2024年面临增速趋缓，而鉴于短期美债利率预计高位震荡，如果市场情况逆转引致美联储货币政策快速转向，甚至重启QE，利率或下探至3.5厘以下。长期来看，基本判断是维持美债利率中枢较疫情前抬升，在自然利率和通胀中枢抬升的背景下，10年期美债名义利率中枢未来几年或将趋势性上升至4.5厘。
近期美债利率下跌，11月1日至17日，10年期美债利率共下降48点子，其中期限溢价下降了43点子，风险中性利率下行5点子。风险中性利率部分更多受短期政策利率预期影响，可归因于货币政策。对于风险溢价，可以发现，这段时间市场的边际变化主要来自对货币政策的乐观判断，加息预期的不确定性快速下行，而相比较来说，财政发债压力仍在。在11月1日公布的发债计划中，2023年四季度和2024年一季度各淨发行美债7760亿美元和8160亿美元，其中，中长债分别为3390亿和3480亿美元。根据美国财政部公布的拍卖计划，从11月到明年3月，平均每周的息票（coupon）拍卖量为756亿美元，对比2009-2019年平均每周为447亿美元，即使是期限溢价上升较快的2023年三季度平均每周也仅为610亿美元。在中长期息票发行压力仍然较大的情况下，预计财政发债压力带来的期限溢价很难出现明显的缓解。
总结来说，11月以来美债利率下行，可能主要受货币政策预期边际改善的影响，而财政压力的影响仍未完全缓解。往前看，货币政策预期带来的影响可能已经在边际减弱，市场当前已经预计明年底联邦基金利率会降至4.25-4.5厘的区间，远远低于9月议息会议纪要所预期的5.1厘。如果美联储短期内不释放兑付当下较乐观降息预期的信号，未来一段时间货币政策预期路径可能很难继续为美债利率降温。特别是鉴于当前核心通胀距离其目标仍有一段距离，且核心服务通胀黏性仍在，而鲍威尔本人亦表示使通胀率持续向2%目标靠近的过程并不容易。因此，我们不能排除美联储官员通过预期管理手段，再度拉升加息不确定性和期限溢价的可能。
明年利率下行是大趋势
展望明年，利率下行会是大趋势，但需掌握好下行的节奏，而财政发债的变化和经济增长因素将是主要抓手。首先，明年一季度，鉴于发债量仍然处于历史高位和趋缓的经济增速，美债利率波动中枢将下一个台阶，预计为4.1-4.3厘（财政及发债压力继续释放20个点子，如果届时美联储停止缩表，利率有望更低）。
明年二季度起，在财政发债压力预计大幅缓解和经济继续降温的背景下，利率继续下行的空间或将打开。鉴于连续三个季度集中发债后美联储TGA账户现金储备较多，持续大规模融资的必要性减弱，而明年财政赤字率受国会两党分歧和6月FRA法案的束缚，融资需求亦相应减弱，财政发债压力或将边际缓解。预计明年二季度起，10年期美债利率或趋势性得下行至3.8厘，即7月以来的期限溢价上行因素119点子全部释放，如果届时美联储停止缩表，利率有望更低。从市场主线来讲，随着财政压力释放，主导利率走势的将更多是美国经济增长的变化。自本轮加息以来，美国劳动力市场紧张状态得到不断缓解，在失业率没有大幅上涨的情况下，职位空缺率几乎回落至2009年至新冠疫情冲击前的历史线上，就业景气指标出现明显的均值回归。
美国经济将放缓，推动降息预期升温，进而实际利率趋势下行。同时需要提醒的是，鉴于美联储在9月议息会议后首次承认中性利率或已抬升，在不发生大的系统性风险的情况下，降息的幅度或并没有市场预期的那么大。但是，由于在短期的财政压力下，美债利率可能仍然高位宽幅震荡，而高波动性可能抬升对冲基金美债基差交易的保证金需求，甚至引发基差交易逆转进而抛售美债现货。鉴于对冲基金的基差交易可能是近期美债市场的主要边际需求来源，根据回购融资和期货做空情况来看，预计基差相关的现货持仓可能在2023年一季度便达到了6000至8000亿美元左右，这一风险也引起了美国证交会（SEC）的关注。如果高利率测试触发了基差套利交易反转，进而通过美债交易商传导跨市场的系统性风险，迫使美联储货币政策快速转向甚至重启QE，在此情况下，我们预计10年期美债利率可能跌至3.5厘以下。
从更长期的视角来看，美债利率中枢或已较新冠疫情前出现结构性抬升，10年期美债利率中枢未来几年或趋势上行至4.5厘附近。去年5月，我们率先提出，随着宏观范式转换，通胀中枢上移和经济波动加大，风险中性利率和期限溢价都将面临上升压力，推升10年期美债利率中枢至4.0-4.7厘。以自然利率（实际利率的中枢）+通胀中枢的视角再次审视，强化了这一判断。
资金需求增加 供给减少
具体来说，预计资金供需关系正迎来结构性变化，资金需求增加同时供给减少，将抬升自然利率中枢。从需求端看，财政和产业政策思维转换、全球产业链重构及再工业化、绿色转型等因素有望提升实物资产和实体经济的投资和消费需求。而从供给端看，人口老龄化将减少家庭储蓄；逆全球化对国际贸易和资本流动形成冲击，削弱全球美元回流；去金融化下的金融监管趋严和货币政策趋紧亦从源头减少信贷的派生，从而收缩资金供给。另外，从“货币非中性”视角来看，在9月鲍威尔承认中性利率上升后，可能使得美联储和市场对自然利率的判断相互强化，导致自然利率走高的预期容易自我实现。基于这些判断，根据预测模型显示，未来几年10年期TIPS收益率中枢位于1.2-1.5厘附近；再叠加3%的中长期通胀中枢假设，未来10年期美债利率中枢或将达到4.5厘。