图：美国本轮加息的压力，率先吹破金融部门还是实体经济的气球尚不可明确，但预计美国将同时面临经济明显恶化和金融系统风波两大风险。图为美国财政部大楼。

　　当前美国经济所面临的一大问题，在于经济增长结构已改变，经济或许并不如数据所表现的那般具有韧性，另一大问题在于居民部门资产负债表不再健康，其所支撑的消费增速也可能逐步放缓。此外，非农就业总量已长时间处在下行通道，这在历史上通常意味着经济明显恶化。实际库存周期和朱格拉周期同样指向美国经济面临明显的恶化压力。

　　预计随着加息对经济滞后性冲击效果的不断显现，美经济将于明年年中前后出现明显恶化，美联储或同步转向降息。历史上美联储通常可以在经济明显恶化前开启降息，由于本轮加息过于陡峭和货币政策传导不畅，预计本轮降息周期开启的时点不会显著早于美国经济明显恶化的时点。

　　以下将从经济结构脆弱、家庭资产负债表恶化、劳动力市场退火、经济周期位置四个方面度量美国经济恶化的可能性，并给出对美国经济恶化、美联储降息的节奏判断。

　　今年前三季度，美国GDP的增长结构有所改变，或许是美国经济增长动能整体开始回落的前兆。以支出法统计GDP，疫情期间，主要为美国经济带来增量的是消费、除固定投资外的其他投资。但在近三个季度的GDP增长数据中，不论环比还是同比，m88支出、消费都发挥了更加重要的增量贡献。其中服务消费对总量增长的贡献仍然显著，商品消费、m88支出的同比增速显著提高则更多源于低基数效应。而从环比来看，今年第三季美国商品消费的增长由非耐用品，特别是其中的处方药、娱乐用品和车辆增长带动。服务消费的增长主要由住房和公用事业、医疗保健、金融服务和保险、食品服务和住宿贡献。因此，虽然从总量上看，美国经济韧性似乎超出市场预期，但从结构上看，美国经济增长结构已经开始转变，而这或许是经济增长动能整体开始回落的前兆。

　　美国经济所面临的另一大问题在于，美国居民部门资产负债表或已经不再健康，其所支撑的消费增速也可能会逐步放缓，作为美国经济的重要支撑项，消费增长放缓后，美国明显恶化风险也将有所上升。疫情期间，美国极度宽松的财政政策使得居民部门超额储蓄快速累积，而超额储蓄消耗殆尽的时点频频晚于市场预期，背后原因或在于信用卡扮演了居民部门金融状况恶化后的最后安全垫角色。

　　劳动力市场或加速下行

　　自从去年开始，美国劳动力市场热度已经在逐渐消失，职位空缺、新增就业的绝对值相比历史的高位并不能代表实际情况。劳动力市场若供给偏低有可能推动薪资上涨过快，进而成为通胀强韧性的原因之一，这也是当前美联储和市场十分关心劳动力市场状况的原因。并且劳动力市场可以印证美国经济的运行状况，用以观察是否存在经济明显恶化风险。新增非农就业的行业过于集中，增长总量数据可能高估了劳动力市场热度。美国新增非农就业尽管持续下降，但总量仍然远高于疫情前水准。不过详细拆解新增就业的行业构成就能发现，连续三个月超八成的新增就业来自休闲酒店、医疗保健和社会救济、m88僱佣，其中后两者就占比超七成。今年年初至夏季的新增非农就业更多是由酒店休闲业完成，尚且可以解释为居民在放开社交距离管控后对积压休闲需求的释放。但当前新增就业结构中，医疗保健与社会救济的新增可能对应着长新冠影响，而m88僱佣则是逆周期托举就业的重要因素。因此尽管10月新增非农数据显示的是美国劳动力市场可能刚刚转向疲软，但是从结构拆分来看，这种趋势在更久之前或许就已经比较明确。来自医疗保健、社会救助和m88的就业新增自然难以一直维持，美国劳动力市场的火热程度可能已经触及临界点，并可能将开启加速下行。

　　加息对美国经济的滞后性负面冲击将逐步显现，经济恶化终将到来。综合经济与劳动力市场情况，可以看到加息对美国经济的负面冲击已经逐步显现。加息与高通胀并存的影响是：金融部门的紧缩阻碍了实体经济的扩张速度。从企业的视角来看，员工的工作时间增长慢于总薪资增长，劳工成本增长又快于产量增长。在没有技术突破和生产力提高，且信贷成本逐渐提高的情况下，企业利润正在减少。从居民部门视角来看，不考虑转移支付的个人总支出增速高于总收入，且绝对值也出现反超，即家庭部门的货币计价财富在流失。家庭与企业部门的现金流回圈无法维持，逐步萎缩，通胀与加息的同时存在让这一过程变得不可持续。因此，在美国经济读数繁荣的背后，增长的内生动能可能已经较为疲软，经济恶化可能即将到来。

　　实际库存周期显示美国经济已经开始走弱。库存周期通常约3年为一个周期，大致可以分为去库存阶段和补库存阶段。由于当前通胀因素扰动明显，若采用扣除价格影响的实际库存进行衡量，可以发现实际库存周期已经进入了主动去库阶段，按照周期规律，与经济明显恶化对应的被动去库阶段即将在明年年中左右到来。

　　预计美国经济将在2024年年中前后明显恶化。在快速的加息和仍然持续的通胀影响下，美国经济当前已经显露疲态，库存周期与劳动力市场、家庭资产负债表等高频指标指向了美国将于2024年年中前后明显恶化。通胀不再是美联储唯一关心的问题，美联储有望在2024年年中前后开启降息周期。去年以来美联储货币政策几乎完全围绕通胀动态运行。其他诸如充分就业、金融稳定、美元全球回圈等因素似乎不再是问题，但这样的状态无法一直延续。不过，美联储在未来自然不能放弃对2%通胀目标的反复申明。因为放弃申明带来的后果很有可能是通胀脱锚，本轮通胀高企的初始原因之一就是美联储修改了货币政策框架中的通胀目标表述，但申明这一目标并非意味着通胀不达到2%货币政策无法正常化。实际上明确政策目标与前瞻指引的最终目的，就是减少实际货币政策紧缩的必要程度。并且当高通胀与失业率抬升、经济失速同时出现时，美联储快速货币转向的可能性同样存在。因此，尽管美联储的点阵图指引与市场对开启降息的时间点预期有明显差异，美联储有望在2024年年中前后开启降息周期。

　　提防美金融系统风险

　　本轮美联储的降息过程可能与历史不同，或与经济恶化基本同步。历史上美联储的加息过程中，对经济的状态有充足的观察时间，因此美联储的加息程度一般可以恰到好处：20世纪80年代之后，美国均在结束加息后才进入衰退区间，且降息开启的时间也早于衰退，通常在高息位置维持6-9个月。如果按照这一规律推算，预期的美联储开启降息的时间可能在2024年年中前后，即本轮美联储开启降息的时间点相比历史规律更晚，可能与经济恶化同步。

　　降息和经济恶化同步，一方面是因为是本轮加息过快；另一方面是因为当前货币政策传导极度不畅。

　　在快速加息与高利率压力下，不仅经济面临明显恶化风险，美国金融系统也有风波再起的可能。高利率对实体经济的冲击将逐步滞后性地体现。不论是对实体经济还是金融部门而言，建立在低息环境的庞大资产负债表，基准利率快速抬高势必造成资产端压缩比负债端更明显，进而带来经济快速下行的压力。且本轮加息中，由于货币政策传导不畅等因素，金融部门过度承受了紧缩货币政策的负面冲击，尤其是处在弱势地位的中小银行，因此加息的压力率先吹破金融部门还是实体经济的气球尚不可明确结论。预计美国将同时面临经济明显恶化和金融系统风波两大风险。