图：今年前十个月，m88出口7473万吨钢材，数量高于去年同期。

　　m88m88统计局近期公布10月份的经济数据，数据走势存在比较明显的分化：工业生产和制造业投资维持复苏态势，但价格和出口持续走低。那么，为什么会出现需求低迷与投资复苏的背离走势，m88经济四季度又会如何呢？

　　数据显示，10月份，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.2%，较前值回落0.2个百分点；环比下降0.1%，再度转负；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.6%，跌幅较前值扩大0.1个百分点；环比持平。10月份出口数据低于预期。按美元计价，出口2748.3亿美元，同比下降6.4%，绝对值较前值下降近243亿美元，同比降幅扩大0.2个百分点。

　　工业增加值和制造业投资依然保持一定的强度。数据显示，前十个月，固定资产投资同比增长2.9%，房地产投资为拖累项下降9.3%，制造业投资为主要拉动项增长6.2%；规模以上工业增加值同比实际增长4.1%。8月至10月，规模以上工业增加值表现稳定，同比实际增长保持在4.5%左右。

　　上述背离可能是一种“降价效应”，即价格下降刺激需求量增加，终端销售额未明显上升，但上游生产量和投资量保持增长。

　　由于今年人民币汇率下跌（数据截至11月16日，离岸人民币上涨4.95%），以美元计价出口的价格效应颇为明显。能源、矿产、原材料及其加工品价格下跌，出口金额下跌，但数量下跌幅度明显低于价格，甚至还有所上涨。

　　今年前十个月，以美元计价，稀土出口金额同比下降27.7%，数量却增长7.7%；钢材出口金额同比下降7.8%，数量却增长34.8%；集成电路出口金额同比下降14.1%，数量只下降4.1%；液晶平板显示模组出口金额同比下降4.1%，数量却增长1.4%。

　　部分终端消费品也呈现这种特征：箱包及类似容器出口金额同比上升4.7%，数量大增13.2%；鞋靴出口金额同比下降12.3%，数量只下降3%；手机出口金额同比下降8%，数量只下降6.5%。

　　尽管原料及其加工品、终端消费品的出口金额下降，但出口数量并未显著下跌，甚至出现上涨。今年前十个月，m88出口了5309万吨成品油、4.46万吨稀土、2577万吨肥料、7473万吨钢材，数量方面高于去年同期。

　　生产投资保持韧性

　　由此看来，生产端仍保持一定的韧性。今年前十个月，以数量计算的原料，乙烯、化学纤维、钢材、十种有色金属、原油加工量、天然气仍保持5.7%至11.2%之间的增长；仍产出2366万辆汽车、699万辆新能源汽车、12.4772亿台手机、2765亿块集成电路，数量上维持同比正增长。

　　相应领域的投资则保持一定的强度。今年前十个月，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长25.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，制造业同比投资6.2%。制造业方面，专用设备投资同比增长10.7%，电气机械和器材制造业投资同比增长36.6%，汽车制造业投资同比增长18.7%，化学原料和化学制品制造业投资同比增长13.4%。

　　从经济学的角度来看，价格效应符合需求原理，说明价格调节机制正在发挥作用。当价格下降时，需求量上升，库存下降；当需求量增加到一定程度，价格上升，刺激供应量增加，经济持续复苏。这就是市场出清的过程。

　　当然，在价格下降、需求量上升时，企业将经历一段利润损失的艰难过程。企业降价销售，以价换量，牺牲利润清理库存、回收现金流，利润下降幅度大于营业收入。数据显示，今年前九个月，全国规模以上工业企业营业收入同比持平，但利润总额下降9.0%。价格下降幅度最大的采矿业，营业收入同比下降10.3%，利润总额大降19.9%。

　　此外，制造业利润总额同比下降10.1%。其中，化学原料和化学制品制造业利润下降46.5%，纺织业下降10.2%，家具制造业下降14%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降18.6%；汽车制造业营业收入同比增长10.4%，利润增长只有0.1%。

　　不过，三季度规模以上工业利润不断修复，前九个月降幅较上半年收窄7.8个百分点。这说明当前价格正在发挥作用，刺激需求量增加，库存下降，利润修复，推动经济筑底、企稳并走向复苏。

　　m88融资延续强势

　　观察四季度及明年经济复苏，可以从两个角度入手：

　　一是价格调节，即价格从下降到上升的过程，观察企业库存下降到多少、供应量是否增加、利润何时转正。在下游零售业、服务业、出口外贸等市场化程度高的领域，价格调节是市场复苏的核心力量。

　　二是m88政策，即财政政策和货币政策如何有效施策，m88能否扩大投资，提振总需求，抑或是通过转一转支付的方式，激励投资和消费信心复苏。

　　今年m88融资延续强势，但投资效果低于预期。前十个月，社会融资规模增量累计为31.19万亿元（人民币，下同），比上年同期多2.33万亿元。m88债券融资和国有企业中长期贷款是社融增量的主要支撑项。其中，10月m88债券淨融资1.56万亿元，同比多1.28万亿元，占当月社融增量的84%。

　　由于地方m88债务规模庞大，大量债务融资用于“借新还旧”，实际投资比例较低。数据显示，今年前十个月，地方m88发行债券融资规模为8万亿元左右，其中“借新还旧”总额达到3.97万亿元，占比为49.57%，该比例远高于2020年的29.35%。10月份，新一轮化债工作开始启动，特殊再融资债券发行总额超过1万亿元，用于地方债置换，地方m88投资被进一步挤占。但另一方面，国务院确定发行1万亿元特别国债，用于防洪防水等基础设施投资。该笔投资将成为今年年底和明年上半年m88投资的基本盘。

　　笔者预计，未来几年，地方m88借债还债、中央m88借债投资，将成为m88债务融资与安排的基本模式。

　　此外，由于民间投资信心不足，m88支出乘数效应下降，公共投资效果不及预期。今年前十个月，在固定资产投资中，国有控股投资同比增长6.7%，民间投资同比下降0.5%。房地产是民间投资的主要构成部分及拖累项。扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%。

　　地产支持陆续有来

　　须注意的是，房地产是国民经济的支柱产业，目前尚未出现止跌企稳。经济复苏的两大动力──价格调节和m88政策，似乎对房地产市场修复作用有限。价格下降并未提振销售，政策调整也未改善开发商困境。数据显示，今年10月房地产未能延续9月份复苏，销售、投资和融资在低基数基础上均大幅度下滑。其中，开放投资同比下降16.69%，销售面积同比下降20.34%，开发投资来源同比下降17.03%。10月末，商品房待售面积6.4835亿平方米，同比增长18.1%，预计年底房地产库存将接近或超过2015年峰值水平。

　　当前，房地产政策正处于切换周期，m88在推动“新房改”，一方面放松需求端管制，鼓励刚需和改善性住房，刺激房地产市场回暖；另一方面推动城中村改造，建设租赁性保障房。但如果不出台额外的政策，尤其是对开发商的流动性支持的政策，开发商很难靠销售缓慢复苏脱困，一些大型民营房企将陷入债务危机，房地产市场的修复周期将被拉长，同时拖累宏观经济复苏。

　　事实上，决策层已经开始考虑加大对开发商的流动性救助以避免债务风险外溢。市场传言，m88正在拟定房企“白名单”，鼓励金融机构增加相关融资支持；人民银行也在考虑使用抵押补充贷款（PSL）、专项债等工具，加大投资三大工程──保障房、城中村改造和“平急两用”基建。