图：标普500指数历年回购总额

　　大量且持续的回购是美股有别于全球其他市场的鲜明特征，企业通过回购增厚EPS（每股盈余）的同时也有助于提振情绪。但近期受紧缩和衰退担忧影响，美股持续回调，美联储也进入“紧缩快车道”，市场担心会抑制美股回购能力，进而使得美股在估值和盈利承压的情况下失去“最后的依靠”。

　　2010年后至疫情爆发前，美股年均回购规模4910亿美元，占美股总市值的2.7%。2018年，特朗普m88的税改促使美国企业海外资金大量回流，推动回购规模激增，从2017年的5000亿美元攀升至2018和2019年的7000亿美元以上。疫情后由于美股盈利大幅下滑，回购于2020年大幅回落至4720亿美元。但2021年随着现金流和盈利的逐步修复，叠加美联储宽松提供的充裕流动性，企业回购也逐步修复，全年回购规模8000亿美元，超过特朗普税改后2018年到2019年的平均水平（7490亿美元）。

　　通过对美股回购历史的观察，笔者发现有以下几个整体特征：

　　1）回购顺势而非逆势，即与市场走势整体一致、而非反向；

　　2）与盈利和现金流的趋势一致；

　　3）与融资成本和金融条件所处情况一致；

　　4）与投资需求反向，此消彼长。

　　然而，上述特征也说明，市场通常持有的观点“美股回购主要依靠低息融资支撑、以市值管理为主要目的”，其实并不完全准确。

　　在过往印象中，美股公司利用低息环境大量回购、进而增厚EPS支撑股价的“财技”似乎已成为美股上涨最主要动力。但实际上，回购虽然是美股EPS的重要组成部分，但远没有想像的那么重要，内生盈利依然是主导。

　　从整体规模上看，美股年均回购6000至8000亿美元，占市值比例3%到4%，2017年后规模明显抬升；信息技术、金融及医疗保健回购最为活跃，合计回购规模占整体的50%以上。从对盈利的贡献看，回顾过去十年经验，回购平均贡献EPS增速8%到10%左右，并非主导。相应的，从股价角度上看，考虑到同期估值的作用，回购的贡献仅占到市场表现的5%。但不同板块差异很大，作为美股回购主力军的科技、金融等板块，回购平均贡献EPS增长可达22%与15%，相应对股价贡献上可占到11%和12%。

　　企业收缩资本开支

　　那么，加息如何影响回购呢？回顾历史，历次加息周期的回购规模反而在增加，主要是因为同期盈利也多数处于向上通道，直到加息末期。因此，加息从融资成本来看对回购影响边际偏负，但并非主导，增长和盈利前景是关键。

　　首先，美联储紧缩对于回购最直接的影响是通过金融条件和融资成本来实现的。3月以来，随着紧缩预期升温，美债利率和信用利差等金融条件指数都快速走高，叠加6月开始缩表，都将抬升融资成本。但这一影响更多限于现金流不足以覆盖回购和分红的公司，笔者测算这一比例约为25%左右，其中杠杆水平较高的板块受影响相对更大。

　　其次，美联储紧缩会通过影响盈利前景的间接方式影响回购，这一点更为关键。目前来看，美股盈利已经计入下行通道，调整情绪也已经转负，这可能意味着未来盈利或仍有下调空间。虽然笔者并不认为衰退风险很快到来，但盈利预期的转弱也会影响到企业回购的意愿和能力。因此往前看，企业回购规模可能从一季度的高点逐步回落，类似于2018年三季度之后的情况，而回购贡献较大的科技板块如果叠加盈利回落，影响可能会相对更大。

　　再次，企业资本开支回落，尚未对回购造成挤压。投资需求较弱时，对应回购可能相对增多。但在一季度，美股资本开支总规模有所回落，主要是由于库存和产能利用率的条件还不完全具备，甚至局部已经出现了库存“过剩”的迹象。向前看，由于现在市场需求趋弱、金融条件收紧，反而可能进一步抑制企业资本开支的意愿。这一点可以促使企业更多转向分红回购，但或难以完全抵销前两个因素的影响。