图：本轮疫后复苏有三方面必须关注：中小企业经营困难、就业下行压力及房地产投资困局。
内地受益于疫情好转，供应链约束缓解带动5月制造业采购经理指数（PMI）和非制造业PMI双双反弹。相比于2020年，本轮复苏相对温和且透露出隐忧。具体表现如下三点：中小企业经营困局犹存、就业压力犹存及房地产投资有待回升。
第一，中小企业经营困局犹存。5月制造业PMI反弹而表征民营中小企业的波罗的海海岬型指数（BCI指数）继续寻底，折射中小企业经营困局犹存。相比于国有大型企业，中小企业复工复产进度更为滞后，景气回升幅度较为有限。
第二，就业压力犹存。相比于生产和需求反弹的幅度，5月制造业从业人员仅回升0.4个百分点，对制造业PMI拉动最弱。其中，制造业中型企业从业人员仍在回落，当前制造业就业改善呈结构性特征。同时结合非制造业看，5月非制造业从业人员仍在回落。综合来看，5月整体就业难言改善。同时，高校毕业人数加增，青年人员就业压力正在上行。
第三，房地产投资有待回升。5月建筑业PMI回落，结合统计局分析，房地产投资是主要拖累项。前期房地产政策收紧叠加居民收入下行，2022年1月到4月房地产销售持续负增长，房地产投资下行。
数据显示，2022年5月m88官方制造业PMI为49.6，前值47.4，市场的预期值为49，我们预期值为48；官方非制造业PMI为47.8，前值41.9。综合PMI为48.4，前值42.7。
而得益于疫情好转，5月制造业PMI较前月回升2.2个百分点至49.6。分项指标全面回升，其中新订单和生产指标分别较前月回升5.6和5.3个百分点，合计拉动整体PMI回升3个百分点。如果剔除供应商配送指数统计指标的拖累，5月制造业PMI回升幅度要比数据表现出来的更高。需要指出的是，与2020年“疫后复苏”相比，本轮复苏相对温和且温和中透露出隐忧，具体表现在中小企业经营困难、就业下行压力及房地产投资困局等三个方面。
（一）中小企业困局未解
5月制造业PMI较前月回升2.2个百分点至49.6，BCI却较前月回落3.4个百分点至37.3，二者走势明显分化。BCI问卷设计包含了去年同期相比，有着同比指标的含义，而PMI更多的是与前月比较，是一个环比指标；二者不具备完全可比性。但作为经济调查指标，二者走势仍呈一定的正相关性。统计12个月内PMI与BCI背离的次数占比发现，二者背离的频率约为40，2021年3月以来，二者背离的频率持续下降，但在2022年反弹。
再从统计样本看，制造业PMI涉及制造业的31个行业大类，3200家调查样本。尽管统计局并没有公布PMI调查样本的详细名单，但市场一般认为主要以央企和国有企业为主，民营企业较少。BCI主要是长江商学院基于校友和学员企业中所做的调查，一般认为主要代表民营中小企业。在高标准防疫要求下，大型企业较中小企业更易实现在有效防疫过程中复工复产，由此导致复工复产白名单以大型重点工业企业为主，中小企业复工复产进度相对缓慢。具体从制造业PMI大型、中型和小型企业看，三者复苏的力度依次为大型、中型和小型企业，分别上升2.9、1.9和1.1个百分点。
（二）就业困局未解
疫情好转叠加复工复产推进，5月就业呈弱复苏特征，制造业PMI从业人员较前月回升0.4个百分点至47.6。相比于制造业需求和生产反弹幅度而言，制造业PMI就业反弹较为疲弱。
分企业类型看，5月就业复苏呈非均衡式特征，两头反弹而中间回落。即是大型和小型企业从业人员反弹，而中型企业从业人员持续回落。值得关注的是，5月中型企业从业人员已降至2021年3月以来的水平，折射当前就业压力犹存。
需要指出的是，在制造业从业人员弱复苏的同时，非制造业从业人员持续下行，5月非制造业从业人员较前月下行0.1个百分点至45.3，为2020年3月以来的最低值，折射疫情的压制犹存。受疫情反复影响，服务业吸纳就业的能力下降。5月，北京市疫情散点式爆发，餐饮经营单位暂停堂食，非制造业就业进一步弱化。
在就业弱复苏之际，内地将迎来史上毕业人数高峰期，青年就业压力来袭。统计局数据显示，4月16岁至24岁人口就业人员调查失业率攀升至18.2%，为有数据以来的最高值。与此同时，2022年高校毕业生人数高达1076万人，同比增加167万人，为历史的最高值。同时，新冠Omicron变异病毒株隐匿传播加大了疫情清零难度，疫情反弹风险压制服务业修复进程。
（三）房地产投资有待回升
5月建筑业PMI较前月回落0.5个百分点至52.2，为2020年3月以来的最低值。根据统计局，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7和59.1，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行，表明近期基础设施建设持续推进，为稳增长提供有力支撑。
由此折射，房地产投资是建筑业PMI下行的主要拖累项。2021年下半年以来，房地产销售持续走弱；到2022年房地产销售额累计同比持续两位数负增长。伴随房地产销售走弱，房地产投资增速持续下行，并于2022年5月录得2020年6月以来的首次负增长。5月以来，各地稳楼市政策密集出台，叠加房贷利率下调，房地产政策松绑为稳定房地产投资奠定政策基础。