过去几年，绿茶餐厅、乡村基、老乡鸡、杨国福等中式餐饮连锁品牌先后递表港交所，但时至今日均以失败告终。对此，香颂资本董事沈萌表示，餐饮行业竞争激烈，收益率不稳定，难以吸引投资者的广泛关注和兴趣，因此IPO估值低、流动性差，甚至无法满足上市的基本要求。
但这并不妨碍中式餐饮企业的上市热情。就在前不久，中式餐饮连锁品牌“小菜园”在港交所正式提交了上市申请。通过招股书可以看到，这家成立不足十一年的公司，其围绕核心主要是长三角地区，截至2024年1月11日，其拥有的548家门店均为直营门店。
而这五百多家门店吸引了两家不错的联席保荐人。据了解，此次小菜园IPO的联席保荐人为华泰国际、瑞银集团，前者位居中资券商出海榜单前列，后者则是欧洲老牌专业投资公司。一般来说，一家公司上市会有一个保荐人，但若发行规模较大或者两家保荐人各有公司所需的优点，就会出现拥有两家保荐人的情况。
但是，究竟是什么原因让这两家券商愿意共同成为小菜园的保荐人？在消费者要求越来越严格的当下，小菜园的徽菜又有哪些胜算呢？
近三年毛利率超60%
单店估值约1亿？
据了解，小菜园是一家中式餐饮连锁品牌，首店于2013年6月在安徽铜陵开业，定位于大众便民中式餐饮，专做安徽菜，客单价介乎于50元至70元。除了“小菜园”外，该公司还另外打造了“观邸”、“复兴楼”、“菜手”等品牌，但“小菜园”门店收入在98%以上。
事实上，小菜园的扩张速度前期并不算快。直到2018年，小菜园的门店数才超过百家。但在随后的5年时间内，该品牌累计开出400余家门店。其中2021、2022年及截至2023年9月30日止的九个月，分别开出107家、48家及79家新门店。
同时，小菜园还在招股书中提到，未来三年公司将加速扩张。公司计划于2024年、2025年及2026年分别新开设约160家、190家及230家“小菜园”门店。
如果按照上述数据计算，小菜园在未来三年新开的门店数量将与过去十年总量相当。在这背后，是过去几年小菜园业绩的快速增长。
于2021年、2022年、2023年前9个月，小菜园收入分别为26.46亿元、32.13亿元、24.22亿元，分别录得门店层面经营利润率15.9%、14.2%及20.9%，毛利率分别为65.5%、66.1%、68.6%。
于2021年、2022年，小菜园的净利润为2.27亿元、2.38亿元，于2023年前9个月，其净利润数据约为4.3亿元，同比增速达107.6%。其净利润率在2021年和2022年分别为8.6%、7.4%，到了2023年前9个月，增至12.5%。
尽管小菜园近年来的业绩表现不错，但其债务问题也不容小觑。招股书显示，2021年、2022年及2023年前九个月，小菜园流动负债总额分别为6.98亿元、5.83亿元、6.08亿元，但流动资产总额分别为2.30亿元、3.51亿元、7.44亿元。其中，2021年和2022年的净流动负债资产为4.68亿元和2.31亿元。
不过，小菜园还是受到了资本青睐。2023年3月，加华资本宣布完成对小菜园的数千万美元融资。彼时，加华资本创始合伙人宋向前指出：“未来不再是生意人的时代，而将进入一个拼企业家能力的时代。品牌的天花板就是人心，踏踏实实为消费者为市场提供好产品好服务，老百姓就会长期买单。我们高度认可汪书高董事长和他的团队，相信在他们的带领下，小菜园定能引领中式餐饮的现代化变革，持续地赋能老百姓生活、创造更多消费者福利，也定能带领更多小菜园人走向共同富裕。”
到了2023年12月，加华资本再次追投小菜园。据m88网财经等媒体报道，两轮累计投资金额达5亿元，持股比例约7.01%。值得一提的是，这是近年来大众便民餐饮市场最大一笔融资。在完成融资后，市场对小菜园的估值一度达到500亿元，若按照其现有门店数来计算，其单店估值接近1亿元。
对于资金用途，小菜园方面表示，部分资金将用于门店扩张，其余用于打造企业后端，即供应链和数字化建设等。
虽然得到了资本加持，但小菜园的头顶上也悬了一把“达摩克利斯之剑”。据招股书，若小菜园未能在规定时间内完成m88证监会备案或者通过聆讯，则需回购加华资本所持有的股份。此外，若上市后市值低于投资者投后估值130%，加华资本有权要求小菜园低价发行新股、控股股东无偿或以名义代价转让股份、现金补偿等方式中的一种进行补偿。
但值得注意的是，截至2023年三季度末，小菜园现金及现金流等价物仅有约3.83亿元，到了截至2023年11月30日，该项数据降至约3.53亿元。
在沈萌看来，上市不成会对企业经营流动性造成更多压力，特别是像餐饮行业这样对经营流动性要求更高的领域，对经营稳定的影响更大，只能考虑再进行私募融资，并放弃继续扩张、追求上市。
除此之外，小菜园本身也面临着不小的发展困境。
成本高居不下、食安问题难解
小菜园如何走向“大天地”？
小菜园创始人汪书高曾公开表示，“我们永远不会开放加盟，不做广告、不做营销，以口碑取胜。”在招股书中业可以看到，目前小菜园拥有的500多家门店均为直营店，虽然收入、利润都在增长，但在2021年、2022年、2023年前9个月，该公司的员工成本、财务成本等也都在不断增长。
以员工成本为例，报告期内，小菜园该项支出分别为8.32亿元、9.7亿元、10.08亿元，分别占同期收入的31.44%、30.18%、29.39%。
与此同时，按照扩张计划，小菜园在未来三年该品牌计划再开580家门店，拓展重点是以一线、新一线城市为中心的周边城市，这也意味着小菜园的新门店或将迎来相对较高的门店租赁支出。
除此之外，小菜园还在招股书中提到，“由于大部分店长及厨师长均为从门店基层晋升，因此可能没有足够有经验的现有门店雇员协助开设新门店。即使我们能够按计划开设新门店，该等新门店可能既无法取得盈利，亦无法取得与现有门店相若的业绩。我们目前的扩张计划包括提高我们在现有门店所处市场的渗透率。当我们在现有地域市场开设新门店，我们邻近该等新门店的现有门店的销售表现及客流量可能会因潜在蚕食而下降。”
在新问题还未解决的时候，小菜园的“隐忧”似乎也开始逐渐显现。对于餐饮品牌来说，作为食客的消费者尤为关键。虽然小菜园的业绩在不断增长，但其翻台率数据却停滞不前。
招股书显示，2021年、2022年，小菜园同店翻台率为3.4次/天、2.9次/天。到了2023年前三季，该数据仍为3.4次/天，与2021年整体水平持平。
在消费热情似乎开始“降温”的时候，小菜园还被爆出食品安全问题。据了解，2023年11月20日，昆山市市场监督管理局对小菜园（苏州）餐饮管理有限责任公司昆山经开万达店做出行政处罚。原因为2023年6月27日，昆山市市场监督管理局委托江苏国测检测技术有限公司对该单位的生姜进行抽检。
根据江苏国测检测技术有限公司2023年7月21日出具的生姜检验报告NO：CTST/C202303021435F，经抽样检验，噻虫胺项目不符合GB2763-2021《食品安全m88标准食品中农药最大残留限量》要求，检验结论为不合格，噻虫胺残留量，mg/kg，标准指标≤0.2，实测值是0.34。
另据m88质量新闻网报道，2023年3月到6月，m88质量新闻网调查人员在小菜园多家门店后厨发现，存在工作人员用同一废弃油脂桶先后盛放炖肉和垃圾，在垃圾堆上放置蛋液器具，分装时徒手抓取米饭调重量，爬踩工作台跨到炒菜区域等行为。涉事的门店主要有小菜园南京雨花虹悦城店、杭州拱墅万达店和淮北爱情海店、三河燕郊永旺店。
虽然小菜园仅用十一年的时间就拿下了百亿估值和5亿融资，但对于餐饮品牌来说，消费者服务、食品安全才是重中之重，但就目前来看，小菜园这条路还是任重道远。
